创新型企业；证券发行上市；存托凭证

 

2018年5月14日，富士康工业互联网股份有限公司（下称“工业互联”）招股意向书正式公布。工业互联自2018年2月1日向中国证监会递交招股书申报稿到3月8日IPO过会，一共用了36天，这一速度创下了A股拟上市公司过会的最快纪录。

 

尽管部分证券从业人士对证监会此种钦点并加以特殊优待的“邀请制”模式表达了不同意见，但是工业互联的火速过会，毕竟给创新型企业在中国大陆地区的证券发行树立了典范。

 

工业互联的IPO虽然创造了很多纪录，但是其并未突破中国证监会现有的证券发行审核机制。更值得关注的是，2018年3月30日，证监会重磅推出《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称“《试点意见》”），正式启动符合条件的创新企业在中国境内发行存托凭证或股票的试点工作，并以极高的效率于2018年5月4日就《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）公开征求意见。

 

与工业互联不同，中国存托凭证（以下或称“CDR”）的火速推出，突破了现行证券发行上市的相关规则，可以说是证监会贯彻落实十九大作出的“全面深化改革、扩大对外开放战略部署”的重大举措之一。下文笔者将结合近期新政及案例，对创新型企业未来在中国境内进行证券发行上市的路径选择进行探讨分析，并对相关立法作出评析与展望。

 

一、创新型企业的范围和筛选

（一）创新型企业的范围

根据《试点意见》，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

 

从《试点意见》的相关规定来看，创新型试点企业大致可以分为三种类型：1.已在境外上市的红筹企业[1]；2.未在境外上市的红筹企业；3.境内注册企业。试点企业应达到的条件见下表：

 

（二）创新型企业的筛选

《试点意见》提出，试点企业筛选的具体标准由证监会制定，证监会将成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称“咨询委员会”），充分发挥相关行业主管部门及专家学者的作用，严格甄选试点企业。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否纳入试点范围，并严格按照相关法律法规受理审核试点企业的发行上市申请。

 

根据《证监会答记者问》，证监会将严格按标准和程序甄选试点企业，把握企业的数量和融资规模，合理安排发行时机与发行节奏。因此，即使创新企业符合相关标准，能否列为试点企业以及何时列为试点企业仍取决于证监会在个案中的判断。

 

二、创新型企业证券发行的不同路径对比

根据《试点意见》，就纳入试点范围的企业而言，境内证券发行上市的方式有两种，即申请境内发行股票和发行CDR，综合相关规定来看，这两种方式的主要差别如下：

 

 

 

三、现有法律规则下值得探讨的几个问题

（一）发行主体资格

目前境内A股IPO，发行主体必须为股份有限公司。而对于境外红筹公司而言，一般情况下上市主体均为开曼公司。由于开曼《公司法》并未像中国《公司法》那样明确区分有限公司和股份公司，因此，如果发行主体为开曼公司，则其是否属于中国法律认可的股份有限公司以及能否取得豁免还有待监管机关予以明确。

（二）对VIE架构的态度依然不明确

根据《试点意见》，试点红筹企业在境内发行股票，存在VIE架构的，证监会将会同有关部门区分不同情况、依法审慎处理。但是，相关规则并未明确何种情况下需要予以区分，何种情况下予以认可，何种情况下不予认可。

（三）CDR与基础证券之间的可转换性及操作程序

《征求意见稿》仅对CDR与基础证券之间的可转换性做了原则性规定，即CDR与基础证券之间的转换应当符合国家相关规定。我们知道，境内投资者通过将CDR转换为境外公司股票而成为境外公司的股东还涉及到境外投资审批/备案、外汇登记等各方面问题，目前的规定并未提供具体的操作程序。

（四）对于关联交易和同业竞争的审核标准

境内外上市相关规则对于关联交易及同业竞争的定义、判断标准及处理原则存在差异。此外，对于VIE架构企业的关联关系及同业竞争如何认定，目前并无先例可循，有待监管部门进一步明确。

 

四、对《征求意见稿》的评价

和CDR制度的展望

在其他证券市场陆续推出改革措施，吸引优质创新型企业上市的背景下，中国证监会主动吸收借鉴其他国家或地区关于存托凭证的先进经验和制度设计，及时推出《征求意见稿》，可以说是中国证监会一次大胆而有益的尝试。《征求意见稿》的出台，与最近密集出台的银行、保险、证券等领域对外资进一步开放的政策，向全球资本市场宣示了中国最高领导层坚持改革开放这一基本国策并进一步扩大对外开放程度的决心，必将给中国及全球资本市场带来积极的影响，也将为境内外优秀创新企业提供不同于以往的上市地点和上市模式的选择路径。

 

另外，如前文所述，《试点意见》及《征求意见稿》确定的中国版CDR，还有许多值得探讨的问题，有待根据相关案例和实践进一步澄清完善。

参考文献

[1]中国法律尚无对“红筹企业”的定义，《试点意见》在定义“红筹企业”时只规定了公司架构这一条认定标准，即指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。